如何理解新三板合法合规问题 新三板/IPO出资瑕疵及解决方案

1. 如何理解新三板合法合规问题 新三板/IPO出资瑕疵及解决方案

　　1、有些问题不一定需要通过交钱或者罚款的方式解决，或者说有些问题不一定要在当下解决至少可以暂缓解决。
　　2、有些问题的解决可能不一定付出那么多的成本，如果五块钱解决问题那么我们不能为了保险建议企业去花六块钱解决。
　　3、有些问题完全可以通过时间的方式解决，如果这个问题随着时间推移可以自动消化，那么我们可以充分披露这个问题以及风险，然后等着问题自己解决。
　　4、有些问题不一定需要通过开具证明的方式来证明合规性并规避中介机构的风险，开证明是一种懒惰的做法，对企业不公平，股转中心也并非一定赞成。
　　深圳中为智研咨询有限公司是中国领先的产业与市场研究服务供应商。公司围绕客户的需求持续努力，与客户真诚合作，在行业调查报告、行业研究报告、市场调查分析报告、商业计划书、可行性研究、IPO咨询等领域构筑了全面专业优势。中为咨询致力于为企业、投资者和政府等提供有竞争力的调查研究解决方案和服务，持续提升客户体验，为客户创造最大价值。目前，中为咨询的研究成果和解决方案已经应用于3万多家企业，并向海外市场拓展。对于企业经营过程中存在的一些瑕疵或者问题以及其合法合规性问题的判断，应该简略坚持以下思路：
　　对问题发生的背景和大环境进行详细分析，这个问题的出现是个案还是当时历史原因造成的普遍现象。模拟论证这个问题或瑕疵对公司生产经营以及盈利能力的影响，假定这个问题以及瑕疵最坏的结果来打算，那么这个企业是否还能正常经营是否还能够符合挂牌或者上市的条件。
　　企业在相关文件中充分披露这些论证的信息，让投资者知晓这个问题的性质以及影响，并告知投资者公司存在这样的不规范的地方以关注风险。
　　新三板/IPO出资瑕疵及解决方案
　　企业出资存在瑕疵，并不是个别现象，对于拟上市公司而言，也并不一定会构成实质性障碍，关键还是要看以何种方式解决及解决的彻底性如何。
　　对于我们承接的IPO综合服务项目，如果存在出资瑕疵，首先应该做出如下判断：
　　1、出资瑕疵发生日距申报期末的期间跨度是否小于36个月？如果小于36个月，则可能需要考虑调整申报期，使期间跨度大于或等于36个月。
　　2、出资瑕疵目前是否还持续存在？如果持续存在，则应考虑如何尽快解决。
　　出资瑕疵从性质上讲是严重的，我们在提供IPO综合服务时，不能因为所涉金额较小就掉以轻心，而应该想尽办法彻底解决，免留后患。当然，从成功案例来看，“所涉金额较小”也常常成为拟上市公司解释出资瑕疵对发行上市不构成实质性障碍的理由之一。
　　一、主要解决方法及思路
　　对于拟上市公司持续存在的出资瑕疵，其主要解决方法及思路如下：
　　1、股东补足出资
　　无论是何种出资瑕疵，首先要确保此出资确实到位、资本确实是充足的，需要相关股东补足的，要以后续投入方式使资本到位。
　　关于补足的方式，实践中不外乎这么几种：以货币资金补足（包括两种：一是股东再拿出现金资产补足，这种形式最直接、简单；二是股东以应付该股东的应付股利（如未分配利润经过股东大会或股东会作出利润分配决议后产生应付该股东的股利）补足），以固定资产或无形资产等资产补足，但也有以债权补足的。
　　关于补足的金额，一般而言是缺多少补多少；但更谨慎的做法是按照近期末财务报表每股净资产折算出来的金额补足，剩余部分计入资本公积，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　关于补足的会计处理，首先应该追溯调减“实收资本（股本）”之不实部分，涉及所得税等税务问题的，还应考虑税务影响；然后借记相关资产，贷记“实收资本（股本）”、“资本公积”。但实际案例也有直接将补足的资产视为资本（股本）溢价记入资本公积，如浙江帝龙新材料股份有限公司。
　　2、瑕疵资产转让
　　拟上市公司股东以权属存在瑕疵的资产（如划拨用地；产权未办理过户手续的房地产、股权、车辆等资产）出资，一种可供选择的解决方案是将该瑕疵资产作价转让（如合肥城建发展股份有限公司）或者由原股东用等额货币资金置换出瑕疵资产（如广东长城集团股份有限公司），彻底解决出资瑕疵，证明资本充足。
　　关于瑕疵资产的转让作价，不应低于原出资作价；否则，除非有合理解释，可能被认定为出资不足，侵害其他债权人和股东利益，需要补足出资。
　　如为产权未办理过户手续的房地产、股权、车辆等资产的转让，则存在以新瑕疵解决旧瑕疵的问题：即相关资产的产权从不曾转移到拟上市公司名下，而以拟上市公司名义出售。另外，如何以股份公司的名义完成过户，在操作上亦需要公司调动相关资源。
　　如拟上市公司股东以房产作价出资，但该房产占用范围内的土地并未进入拟上市公司，还可以通过拟上市公司购买土地来解决，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　3、验资报告复核
　　对于因出资不足，由股东补足出资的；实际出资情况与验资报告不符，但验资报告日前后已缴足资本的；验资报告存在形式瑕疵的：通常需要由申报会计师出具验资复核报告，确认拟上市公司的注册资本已实际到位。如果可能，还可以由原验资机构对原验资报告补充出具“更正说明”，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　但对于原出资时未经验资机构验资的，如 深圳中为智研咨询有限公司，则不适应验资报告复核，因为无复核对象。
　　4、取得批文及证明
　　注册资本是否到位、属实？工商部门结论的权威性是不容置疑的，在可能的情况下，应尽可能取得工商部门确认问题已得到解决并免予处罚的明确意见，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　资产权属瑕疵，应取得国资委、上级单位及其他资产权属相关方的确认文件，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　划拨用地转让的，需取得有批准权的人民政府、国资委的批文，如 深圳中为智研咨询有限公司。
　　涉及税务问题的，需取得税务机关免予处罚的证明文件。
　　5、股东承诺
　　尽管《公司法》对出资不到位的情况已有明确的责任归属，即责任股东要负补缴义务、其他股东负连带责任，为进一步明确责任避免拟上市公司的不必要纠纷，将责任不带入上市公司，股东要出具对该出资瑕疵承担相应责任的承诺。
　　股东承诺有三种方式：（1）发行前全体股东承诺；（2）责任股东承诺；（3）其他股东承诺不追究责任股东责任。一般而言，第（1）种方式为最佳；如果不可行，可退而选择第（2）种方式；第（3）种方式是第（2）种方式可供借鉴的补充，与后者同时使用为妥。
　　股东承诺内容有：（1）对出资瑕疵可能导致的上市公司损失承担无条件、连带赔偿责任，对股权比例无争议；（2）承担因拟上市公司划拨用地转让可能被国家有关部门追缴的土地出让金。具体应根据出资瑕疵的种类变通。

2. 求律师IPO实务参考资料

　　第一部分 A股首次发行上市律师工作程序

　　一、提交项目建议书
　　二、参与项目的注意事项
　　1、配置合适的团队
　　2、及时答复且均需书面
　　3、答复内容需具体详实
　　4、正式出具法律意见的程序
　　5、与各中介机构的协调
　　6、信息传递方式
　　三、工作程序
　　1、尽职调查
　　2、公司改制
　　3、辅导验收
　　4、制作A股上市申报材料
　　第二部分  前期律师工作——尽职调查和改制
　　一、尽职调查
　　1、A股IPO律师尽职调查的一般流程
　　（1）拟改制上市公司与律师事务所签订聘请律师合同、保密协议书（2）律师起草“尽职调查清单”
　　（3）由拟改制上市公司收集所有相关资料
　　（4）由律师对公司提供的资料进行审查，并进行资料核对和询证
　　（5）律师根据调查结果出具尽职调查报告
　　（6）律师根据出具的尽职调查报告，协同公司、主承销商等其他中介机构确定改制及发行上市方案
　　2、律师尽职调查的渠道
　　（1）拟改制上市公司
　　（2）登记机关
　　（3）拟改制上市公司所在地政府及所属各职能部门
　　（4）拟改制上市公司聘请的各中介机构
　　（5）拟改制上市公司的债权人、债务人
　　3、律师尽职调查报告的撰写
　　法律尽职调查报告一般包括如下内容：
　　（1）律师对尽职调查的要求，尽职调查的方式及时间范围
　　（2）律师审查过的文件清单，以及要求公司提供但未提供的文件清单
　　（3）进行尽职调查所做的各种假设
　　（4）出具尽职调查报告的责任限制或声明
　　（5）对审查过的资料进行总结，对所涉及的法律事项以及所有审查过的信息所隐含的法律问题的评价和建议
　　4、律师尽职调查中需要注意的问题
　　（1）正确把握律师尽职调查与购务尽职调查的关系
　　（2）律师对尽职调查资料，应反复地研究判断，进行相应核查验证（3）对所有文件资料的整理和归档，并制订必要的工作底稿
　　5、律师尽职调查的具体内容
　　（1）公司的设立与存续（2）公司的经营许可
　　（3）法人治理结构       （4）公司的财务状况
　　（5）公司的资产状况    （6）关联交易和同业竞争
　　（7）税务状况              （8）对劳动人事的尽职调查
　　（9）重大合同履行情况及重大债权、债务情况
　　（10）诉讼、仲裁或行政处罚情况
　　（11）公司的保险状况
　　（12）股本和股权
　　二、改制
　　1、改制及重组方案的设计
　　（1）确定上市主体及范围
　　（2）改制设立股份有限公司的方式
　　（3）整体变更模式下的重组

　　2、律师主导企业改制的操作要点
　　（1）向中介机构明确审计和评估的范围及基准日
　　（2）与审计师一起制定资产、负债、权益、费用、收入、损益的组合与剥离方案和财务分帐办法
　　（3）注意审计报告签署日距离股份公司设立日六个月有效，评估报告十二个月有效
　　（4）审计与评估的范围应保持一致
　　2、律师主导企业改制的操作要点
　　（5）剥离非经营性资产及离退休人员
　　（6）主营业务突出，禁止“捆绑”上市
　　（7）拟上市公司与集团公司签署综合服务协议、与关联交易有关的协议或者避免同业竞争协议等
　　（8）对关联企业的调整
　　3、变更设立股份有限公司的全面操作规程
　　（1）筹建阶段
　　A、制定改制方案，确定并调整有限责任公司的股东及其出资数额，出资方式，出资比例
　　B、有限责任公司的股东会决议整体变更
　　C、聘请会计师事务所对拟改制上市公司进行审计。聘请评估师对有限责任公司的资产进行评估
　　D、有限责任公司的股东会决议通过公司章程，可委托律师起草
　　E、向工商行政管理机关申请企业名称核准登记，取得企业名称核准通知书
　　3、变更设立股份有限公司的全面操作规程
　　（2）成立阶段
　　A、确定拟设立股份有限公司的董事会候选人、监事会候选人，公司组织机构设置及各部门人员配备
　　B、聘请验资机构对各股东的出资到位情况进行验资，出具验资报告
　　C、召开公司创立大会
　　D、向有关工商行政管理机关报送有关文件，申请设立登记
　　E、有关工商行政管理机关作出予以登记的决定，并发给《企业法人营业执照》，股份有限公司正式成立

3. 出资存在瑕疵对企业发行上市的影响是什么?

　　[法律规定]《首次公开发行股票并上市管理办法》第十条规定：“发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷”。企业在设立或增资时存在出资瑕疵，主要包括出资未按期到位、用职务发明作为对公司的出资、相关出资资产未办理过户登记手续等。
　　[存在问题]股东对公司的出资，是一个公司设立及运营的物质基础，也是公司对外承担债务的最基本的保障。因此，法律对公司出资的限额、形式、时间等都有明确的约定，也对出资不实、虚假出资的设定了严格的法律责任，但是依然有部分公司出资问题存在瑕疵。
　　[实际案例]案例1：财产所有权问题的出资瑕疵。甲公司9名自然人股东共有一项非专利技术，评估价值900万元，9名自然人股东以协议约定各自占有该共有非专利技术的份额。2004年11月，9名自然人股东以该该非专利技术对公司进行增资，经核查，该项非专利技术系各自然人股东的职务发明，且公司已于2004年10月取得该非专利技术的软件著作权证书。所以9名自然人股东的增资行为有瑕疵。
　　案例2：为评估的出资瑕疵。甲企业与2003年进行增资，股东A与原股东达成增资协议，A以持有的专利技术进行增资50万元，增资以后公司注册资本变更为400万元，并聘请了相关中介机构出具了验资报告。但该专利技术未进行评估，知识由各股东签署了确认意见。《公司注册资本登记管理规定》第七条规定：作为股东或者发起人出资人出资的非货币财产，应具有评估资格的资产评估机构评估作家后，由验资机构进行进行验资。因此，A的此次增资行为存在瑕疵。
　　案例3：房地产出资瑕疵。某首发企业申请企业实际控制人以其商业房产相关权益作价750万元对公司增资，占当时注册资本的37%，但用于增资的房产权益当时未办理权属转移手续。上述做法不符合当时情况下《公司法》的相关规定。
　　[解决思路]对此问题，一般建议拟上市公司在IOP前补足出资，对未办理财产权转移登记手续的，要完善相关出资的法律手续。此类问题对IPO的影响，证监会在审核实践中通常分为以下几种情况区别对待：
　　一、若相关事实发生的时间距今很长，验资报告没有虚假记载，且后期已进行了规范，如补足了出资或出资资产确由公司使用、后来也办理了过户等，证监会认为该种出资瑕疵对公司经营无重大影响，则对公司上市没有实质影响；
　　二、若不到位资金比例较高，证监会可以认为该种出资瑕疵对公司经营有重大影响，一般要自补足出资之日起考擦1-3年，考察期满方可进行公司上市申报；
　　三、若不到位资金后来没有补足，或者验资报告存在虚假记载，或者存在其他涉及企业的诚信问题，对公司上市有实质影响。

4. 拟上市企业IPO过程中财务规范中对存货及债权债务中账实不符的如何处理？

做调整分录,调整IPO相关各期报表.

5. “股权代持”解决方式有哪些？

“股权代持”问题是企业首发上市及新三板挂牌中经常碰到的问题，而且往往会拖慢项目进度。在企业上市过程中，该问题的出现可能会损害到拟上市公司股权的清晰性，进而可能引起很多的利益纠葛和法律纠纷，所以证监会对此一直是明令禁止的。同样，对于拟挂牌新三板的企业来说，全国股转系统也明确要求企业清理好股权代持问题。结合从业经验及项目实际情况，我们对股权代持问题及解决方案作出如下总结。
 
一、股权代持的原因分析
 
     关于股权代持的原因，大体可以总结出如下几点：
（1）某些人的身份当时不适合做股东，通过代持间接向企业投资；
（2）实际投资者人数太多，将一个团体的股份放在一个人身上，既保证了工商程序的简便也便于员工管理；
（3）为了相互担保银行融资，通过代持的方式设立多家非关联企业；
（4）为了规避法律的某些强制性规定，采取代持形式完成投资或交易。
 
二、股权代持的法律效力及风险
 
1、股权代持的法律效力
我国《公司法》目前没有明确规定关于股权代持的条款，关于股权代持的法律效力主要规定在最高院的司法解释中。《公司法司法解释（三）》第二十五条第一款规定：“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。”该规定说明股权代持协议只要不违反合同法第五十二条规定的情形，应当是有效的。
《合同法》第五十二条的具体规定为：“有下情形之一的，合同无效：一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通、损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定。”同时，《公司法解释三》对于委托持股安排中易引发争议的投资权益归属、股东名册变更、股权处分等事项也进行了规定，这从侧面认可了委托持股本身的合法性。
 
2、股权代持存在的法律风险
（1）股权代持协议被认定为无效的法律风险。根据以上《公司法司法解释（三）》第二十五条第一款及《合同法》第五十二条的规定，结合实践中的具体情况，如果设定股权代持的目的在于恶意串通、损害第三方利益、以合法形式掩盖非法目的或规避法律行政法规的强制性规定，则股权代持协议通常就会被认定为无效，因而更容易引发法律纠纷。比如，外资为规避市场准入而实施的股权代持或者以股权代持形式实施的变相贿赂等，该等股权代持协议最终可能认定为无效，公司也有可能因此承担相应的法律责任。
（2）名义股东被要求履行公司出资义务的风险。由于代持协议的效力不能对抗善意第三人，因此名义股东承担公司的出资义务。如果出现实际投资人违约不出资，那么名义股东面临着必须出资的风险。在实践中，也存在出资不实被公司或善意第三人要求补足出资的情形，这种情形下名义股东不得以代持协议对抗议公司或者善意第三人。虽然，名义出资可以在出资后向隐名股东追偿，但也不得不面对诉讼风险。
（3）税收风险。在股权代持中，当条件成熟、实际股东准备解除代持协议书时，实际出资人和名义股东都将面临税收风险。通常而言，税务机关往往对于实际投资人的一面之词并不认可，并要求实际股东按照公允价值计算缴纳企业所得税或者个人所得税。（国家税务总局公告2011年第39号对于企业个人代持股的限售股征税问题进行了明确。具体而言，因股权分置改革造成原由个人限售股取得的收入，应作为企业应税收入计算纳税。依照该规定完成纳税义务后的限售股转让收入余额转付给实际所有人时不再缴税。然而，国家税务总局公2011年第39号文件仅适用于企业转让上市公司限售股的情形，对于实际生活当中普遍存在其他代持现象仍存在双得征税的风险。
（4）面临公司注销风险。这种风险主要存于外商作为实际出资人的股权代持情形中。根据我国的相关法律法规，外商投资企业必须经相关部门批准设立。为规避这种行政审批准，存在一些外商投资者委托中国境内自然人或法人代为持股的情形。这种情况下，如果发生纠纷，根据相关审判实务，相关代持协议效力能够得到认可，但实际出资人不能直接恢复股东身份，需要先清算注销公司，再经相关部门审批设立外商投资企业。
 
三、新三板对股权代持的态度
 
在中国的多层次资本市场，股权代持是一直绝对的禁区。对上市公司而言，控股股东以及实际控制人的诚信和经营状况直接影响到股市对上市公司的信心和千百万股民的切身利益。
《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”。因而，“股权清晰”成为证监会禁止上市公司出现代持现象的理论依据。同时，股权代持在新三板挂牌中也是不允许的。《全国中小企业股份转让系统业务规则》中明确要求挂牌公司要“股权明晰”。《证券法》及其他与企业上市、挂牌相关的法律、法规和规章中并没有明确规定股权代持这一行为本身是无效的，因而监管部门为确保满足“股权清晰”的监管审查口径，也只是要求公司对股权代持的行为进行清理，但并未否认股权代持本身的合法性。但为了防止因股权代持引发不必要的纠纷，进而对上市公司的正常经营产生重大不利影响，采取合法合理的方式进行“清理”是必须的。
 
 四、充分信息披露排除新三板挂牌实质性障碍
目前新三板挂牌规则要求拟挂牌公司对股权代持进行彻底清理，而目前的清理，基本上都是采取股权转让的方式。那么是否只要企业存在股权代持就不允许新三板挂牌呢？答案当然是否定的。因为股权代持目前还是比较普遍的现象，如果存在股权代持就一刀切的否定，那是不符合实际情况和企业挂牌的最终目的。清理不是目的，只是实现企业上市和防止股权纠纷的重要手段。企业不论登陆哪个层次的资本市场，都应首先强调信息披露，即：只要企业将问题说清楚讲明白就是可行的。之所以强调信息披露，是因为即使存在股权代持的情形，只要企业进行充分信息披露，并采取必要的措施把问题解决掉，之后就不再构成新三板挂牌的实质性障碍。
信息披露最主要关注以下几点：①股份代持的原因；②股份代持的具体情况；③股份代持可能存在的后果，如果引起争议或者诉讼是否会导致股权大幅变动甚至是实际控制人变更；④股份代持没有及时解除的原因和障碍（比如成本太高或者时机不够成熟）；⑤股份代持解除的具体时间和方案，以后如果存在问题，后续有什么解决措施。
另需券商与律师就以下问题发表意见：股权代持的形成、变更及解除情况以及全部代持人与被代持人的确认情况，并对代持形成与解除的真实有效性、有无纠纷或潜在纠纷发表意见。
 
总之，通过披露股权代持情况，同时给出解除代持的具体方案，股权代持问题就是可以解决的。如果企业充分披露了股权代持的相关情况并且愿意承担可能出现的后果，同时市场投资者等参与者能够认知并判断这种风险，那么对于负责审批口径的监管机构来说，就不会一刀切地禁止这样的情形。当然，如果企业愿意主动披露并接受监管的话，监管机构也应该适当放权给市场进行博弈和取舍，让资本市场更加透明、开放。

6. ipo涉及到哪些法律

iPO即initial public offerings(首次公开发行股票，或者说新股上市） 
“IPO”是新股票上市的意思。未上市的企业,通过股票上市,可以使股票所有的创业者资产得到膨胀,当股票卖出去时,可以得到一笔收益,用来扩大再生产。美国IPO剧增的背景是创业家精神、风险资本、会计法律事务所、投资银行家,他们为风险企业提供开发性资本、财务、税收、法律等业务和经营法规,以及人事管理服务,形成一套完整的IPO体制。这些股务参与到风险企业建立到股标公开上市的整个过程,形成IPO产业。 

据“日兴调查中心”调查资料显示,美国的风险企业成长,一般经过三个阶段。风险企业成立之初,先由“安琪儿”（个人投资者）进行1～2年的研究开发性投资;风险企业运行2～5年后,产品出厂,这时风险资本进行投资;待产品销售上了轨道,投资企业想扩大生产,这时可以通过IPO筹措大量资本。这一过程能否尽快完成？风险企业能否成功？关键取决于创业家精神和IPO产业的支援。与美国相比,我国在这些方面还非常欠缺。 

首先,充满企业家精神。美国人是不会让官僚机构和大企业的巨大组织妨碍自己前途的,他们当中很多人进入大机关或大企业后,不久就转到创业家的行列。美国人的理想,想成为一名创业家,作为一名创业家就要干出成绩。 

其二,风险资本、会计法律事务所、投资银行家挖掘并发现风险企业,努力支援IPO。在美国,安琪儿对企业进行初期投资,风险资本不单纯向企业投资,而且参与企业经营、销售计划、财务战略和人才招聘。美国的会计法律事务所,也参与风险企业的IPO经营,除收取一定的服务费之外,还收取一定的顾问费。服务费一般非常便宜。在美国,不仅像梅里尔林契等大投资银行家拥有对高科技、生物、电子通信、因特网等很多大风险企业,而且,一些中小投资银行家也拥有上千人以上的风险企业投资者,有的还拥有候补企业名单。这些投资银行家在全美到处挖掘发现风险企业,并着力把他们培养成上市企业。 

在我国,情况大不一样,一项风险技术很难找到“安琪儿”,即使有,也是国有企业或国有研究机构,虽然有时政府给予一定的补贴。风险资本和会计法律事务所几乎不参与IPO经营,他们只是在企业开始成立或申请上市,或遇到法律纠纷时,才与企业发生关系。我国风险资本的投资理念是短期的,很少注重企业的成长,这可以从A股市上的“基金内幕”“股票违规炒作”现象上得到体现。我国投资基金还很不完善,直到现在《信托法》和《投资基金法》还未出台,一方面大量的散户投资者在技术、信息非对称环境下进行非理性炒作;另一方面,投资基金数量少、规模小,难以满足投资人的投资需求。我国的投资银行家就更少了,中国人的投资理念是很难将自己的钱委托给别人管理的,这与缺乏信托责任与约束有关。在美国,投资银行家到处挖掘收集风险企业,并对他们进行IPO培养,而我国,只是风险企业到了上市的时候才聘请投资银行家进行“上市包装”。 

就是在这样的情况下,风险企业向会计法律事务所、券商以及投资银行家等付费是相当昂贵的,特别是寻租费大大高于服务费。为建立我国的创业板市场,现在迫切需要的是树立创业家精神,培养风险人才;建立我国自己的“风险资本、会计法律事务所、投资银行家”等IPO机制,形成自己的IPO产业。我们知道,风险企业高风险来自于技术、市场、管理三个方面。 

中小投资者由于技术、信息等非对称性,直接投资风险企业,很难抵御市场风险。因此,需要培养一大批机构投资者,比如,成立各种专业化的高科技投资基金,如网络股投资基金、新材料股投资基金、生物工程股投资基金等,由这些投资基金进行风险投资。投资基金由于投资规模大,客观上需要培养一批专家对所投企业进行深入研究与策划,而投资基金强大的实力也有可能养一大批层次较高的专家,由这些高层专家去判断和选择IPO企业就能够做到理性投资。各种投资基金持有风险企业股票一定年限后,被允许在股市上流通转让,实现投资基金退出。这样在专家理财的基础上,逐步形成我们自己的IPO体制和产业。 




国有企业改制、上市(IPO)涉及的主要法律问题

  

 国有企业改制上市法律问题系列（二）

• 法律法规体系
• 改制上市条件及程序  
• 企业改制上市中涉及的法律问题  
• 律师在改制上市中的工作  


四、企业改制上市涉及的法律问题
  1. 公司架构的设计 
  2. 独立性
  3. 规范运作
  4. 员工持股
  5. 税务问题
  6. 土地使用权等无形资产的处理
问题一：公司架构的设计(1)
  公司架构的设计需注意以下方面的问题：
（一）上市主体需有可连续计算的业绩，主营业务突出，非主营业务应予剥离。
（二）上市主体的实际控制人在最近三年内不能发生变更，主营业务和管理层基本未变,否则会影响业绩连续计算。 
（三）改制前的重组工作应控制在一定的幅度内，避免构成重大重组行为，否则将影响业绩连续计算。
（四）上市主体不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业存在同业竞争，同一控制人控制的其他企业经营与上市主体相竞争业务的，应将有关业务重组进上市主体，或将有关业务转出给非关联方。
（五）上市主体的业务体系完整，有直接面向市场独立经营的能力，业务经营和利润不能依赖于关联交易。
（六）根据企业的具体情况，确定改制是以发起设立、募集设立或有限责任公司整体变更为股份有限公司的方式进行。以整体变更方式改制的，应首先通过股权重组（包括股权转让、增资等方式）使上市主体在改制前拥有适当数量的发起人（二人以上二百人以下），且有半数以上的发起人在中国境内有住所；上市主体的发起人具备适当资格，工会、持股会不能作为发起人。
（七）股权清晰，不存在潜在的权属纠纷。代持股、信托持股都是不被接受的。

问题二：独立性（1）
上市主体要做到资产完整、人员独立、财务独立、机构独立和业务独立，在独立性方面不得有严重缺陷。
（一）资产完整。
上市主体的注册资本已足额缴纳，股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕；具备与生产经营有关的生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，资产权属清晰，领取了相应的产权证书。
（二）人员独立。
上市主体的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职；上市主体有独立的人事聘用和任免制度，独立与员工签订劳动合同，在员工社保、工薪报酬等方面与股东单位分账独立。
（三）财务独立。
 上市主体应当建立独立的财务核算体系，能够独立作出财务决策，具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度；不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户；独立缴税。
（四）机构独立。
上市主体应当建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同、合署办公的情形。
（五）业务独立。
  上市主体应独立拥有业务经营有关的资质；具有独立的原料采购和产品销售系统，业务经营和利润不得依赖于关联交易。

问题三：规范运作（1）
（一）建立健全法人治理结构，股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等相关机构和人员要能够依法履行职责。
（二）建立健全内部控制制度并有效执行，以保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。
（三）通过章程及其他法人治理文件明确对外担保的审批权限和审议程序，不得为他人（尤其是控股股东、实际控制人及其控制的其他企业）提供违规担保。
（四）不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。
（五）不得违规进行委托理财，并应注意防范相应的财务风险。
（六）最近三十六个月内不得存在擅自公开或者变相公开发行过证券的行为；有关违法行为发生在三十六个月前，但目前仍处于持续状态的，需要进行清理。
（七）最近三十六个月内不得存在违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重的情形。
（八）业务经营中存在明显违反国家有关规定的情形（尽管是行业内的通行做法）的，需要进行清理。如部分商业企业发行代币券、购物卡问题。

问题四：  员工持股问题（1）
拟上市企业在上市前实施员工持股或管理层持股方案的，需注意以下问题：
（一）持股主体
 工会、持股会不能作为持股主体，以代持股、信托持股等方式实施也是不被接受的，比较恰当的操作方式是由自然人直接持股或持股公司持股。如上市主体为外商投资企业，不可由自然人直接持股。
（二）持股管理方案的设计
在法律允许的前提下，通过适当的安排，对员工持股涉及的有关事宜进行管理（包括限制转让、离职强制转让、未上市回购等）。
（三）审批
涉及国有资产的，须履行必要的审批程序。

问题五：  税务问题
税务问题一直是审核的重点，主要涉及以下几方面：
（一）上市主体享受的各项税收优惠是否符合国家法律法规的规定，地方政府给予的税收优惠政策不符合国家规定，是不能接受的。
（二）上市主体应依法纳税，包括不存在因税务违法而受到处罚，且情节严重的情形；不存在非正常的大额欠税；以适当的身份独立缴税（如已达一般纳税人标准但仍按小规模纳税人缴税的问题）。
（三）上市主体的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

问题六：土地使用权等无形资产处理
无形资产的处理亦是上市过程中的关键问题，涉及到对上市主体资产权属是否清晰、持续经营是否存在不确定风险等方面的考量。
（一）土地使用权的取得主要采取出让、股东出资投入、租赁和授权经营等方式，不可以采取划拨方式。
（二）上市主体一般应自行拥有其业务活动所使用的商标、专利和专有技术，但在有合理理由的情况下，也可以采取许可使用的方式进行处理。
（三）以租赁方式取得土地使用权及以许可使用方式取得其他无形资产使用权的，应注意需要有适当的使用期限以及许可使用的独占性问题，不能存在不确定性和潜在不利变化的风险。

五、律师在企业改制上市中的作用
公司股份制改组、公开发行股票并上市是一个复杂的系统工程，涉及到法律、审计、资产评估及承销等多家中介机构以及大量专业性很强的工作。公司的改组上市其实就是各中介机构共同合作的结晶。 
  1、尽职调查
  对公司纳入上市架构范围内的有关公司、资产和业务进行尽职调查。包括：
• 审核公司设立、变更等历史沿革过程中的全部法律文件，并确认设立、变更的合法性；
• 审核公司重大资产权属的所有文件，并确认其合法性；
• 审核公司全部的重大合同；
• 审核公司的全部对外投资项目的合法性及拟上市公司对其享有的产权的真实性；
• 审核公司所取得的经营方面的许可，并确认生产经营的合法性；
• 审核公司的重大债权、债务关系；
• 审核确认公司在适用税率、享受税收优惠及缴纳税款方面的合法性；
• 审核公司在商标、专利和版权方面的有关文件；
• 审核公司与雇员所签订的劳动合同，并确认有关劳动关系的合法性；
• 审核公司未了结的诉讼仲裁情况，并判断是否有发生进一步诉讼的可能性。
  2、讨论和确定改制上市方案

  根据尽职调查中发现的法律问题，提出解决有关问题的建议或方案。与有关各  方讨论确定本项目的股份制改组和上市方案。
  3、负责起草、审阅重组过程中的相关法律文件，包括(但不限于)： 
• 股份改组的系列文件，包括董事会决议、发起人协议、股份公司章程、创立大会文件等；
• 股权并购、重组协议；
• 关联交易协议；
• 呈报给有关政府部门的系列文件；
• 其他有关的董事会和/或股东大会决议。
  4、协助公司与有关政府主管部门(包括中国证监会、商务部、国家发改委和其它有关政府部门)就本项目所涉及的政府审批事宜进行沟通和协调。
  5、根据中国有关法律法规的要求，协助公司完善法人治理结构，包括但不限于公司的董事会、监事会的设置，股东大会、董事会的议事规则等，并根据中国证监会的有关规定向贵公司董事、监事及高级管理人员进行培训。
  6、出具有关的法律意见书，包括(但不限于)：
• 向中国证监会出具关于本项目的整体法律意见书；
• 根据中国证监会的反馈意见，就本项目的相关法律事项出具补充法律意见书；
• 应公司的要求，就公司或保荐人关心的某些特定法律事项出具专项法律意见。
  7、协助公司与保荐人订立保荐协议，与主承销商及承销团订立承销协议。
  8、就保荐人、会计师和评估师(如有)出具的文件中涉及的法律问题提出意见和建议。
  9、协助审查招股意向书、招股说明书及招股说明书(概要)、上市公告书等一系列文件。
  10、随时答复中国证监会或证券交易所提出的有关法律问题，并协助贵公司和其它中介机构答复中国证监会或证券交易所的其它问题。
  11、帮助公司起草上市所必需的其他各种文件。
  12、协助公司处理股份制改组和上市过程中随时可能出现的其他各种法律问题。

7. 契约型私募基金嵌套有限合伙型基金投资拟IPO企业是否可以通过核查

2015年以来新三板基金伴随新三板的热度，募集发行数量突增，并呈现出期限短、结构化、契约型基金应用广泛等特点，本文来看看新三板基金的募集和投资应关注哪些法律问题。

　　1、新三板基金的基本概况

　　据悉，截至2015年7月初，已在全国中小企业股份转让系统有限责任公司(“新三板市场”)挂牌的公司(“挂牌公司”)约2,670家;已经提交挂牌申请、正在审核中的拟挂牌公司约714家。

　　伴随着新三板市场日渐明朗的发展前景，新三板基金的数量亦增势明显。目前参与掘金新三板的基金，主要有基金管理公司及其子公司管理的产品、证券公司集合资产管理计划、集合资金信托计划、私募投资基金等。

　　据今年4月中国证券投资基金业协会(“基金业协会”)公布的统计数据，有43家基金管理公司及其子公司已发行新三板专户产品或专项资产管理计划产品约92只;在基金业协会备案的新三板私募投资基金产品达到105只;证券公司集合资产管理计划产品也不在少数。

　　2、新三板基金的主要特点

　　(一)结构化分层基金产品较多

　　传统投资于Pre-IPO企业的私募股权基金，一般多采用平层结构，不进行结构分层，各个投资者按照出资比例共享收益，共担风险。目前的新三板基金，尤其是投资于挂牌公司的产品，采用优先、劣后或者优先、中间、劣后进行结构化分层设计的较多，各个投资者在基金中处于不同的风险地位，因此所享有的投资收益亦有所区别。在采用优先、劣后分级的结构化产品中，通常约定优先、劣后级投资者之间按照一定的比例出资。在收益分配、亏损承担方面，如果产生超额收益，由优先级与劣后级投资者按照约定比例分享;若发生投资亏损，先行以劣后级投资者本金承担，适度降低优先级投资者的投资风险。

　　例如财通基金发行的“佰睿吉新三板分级1号”专户产品中，分级比例为5:1，亏损在16.7%以内，先亏B级，直到B级全部亏空;但是收益率向B级倾斜：低于20%(含)，A级B级按出资额分配收益;收益率20%-50%(含)，B级提取40%，A级提取60%;收益率50%以上，B级提取60%，A级提取40%;超额收益累进提取。

　　(二)契约型基金越来越普遍

　　在私募基金领域，出于税负、登记公示等考虑，私募股权投资基金采用有限合伙企业形式的较多。但是，随着《私募投资基金监督管理暂行办法》(“《管理办法》”)颁布实施，私募基金管理人能够直接发行契约型私募基金，不再需要办理工商登记手续，因此，契约型私募基金在新三板市场上的运用越来越广泛与普遍。此外，基金管理公司及其子公司管理的产品、证券公司集合资产管理计划、集合资金信托计划等产品，本身亦属于广义的契约型基金。而在主板IPO市场上，以契约型基金作为发行人股东的案例尚未出现。

　　(三)既可是标准化产品也可为非标产品

　　依据被投资公司是否完成挂牌为时点划分，新三板基金的投资方式主要有两种：一是投资于挂牌前公司，类似于传统投资Pre-IPO企业的私募股权投资基金，亦可称为Pre-挂牌公司;二是投资于已挂牌公司，新三板基金多通过参与挂牌公司定向增发的方式，对挂牌公司进行投资。

　　新三板基金投资Pre-挂牌公司，与投资Pre-IPO企业类似，在开展投资前，一般都需要对标的公司进行法律、财务、业务等方面的尽职调查。尽职调查结果令基金认可后，再起草、商定投资协议等法律文件，在各金融机构的产品体系中属于非标准化业务。

　　而基金投资于挂牌公司则有所不同，由于挂牌公司本身的业务、财务等信息均会定期公开披露，投资方能够较为便捷地获悉标的公司的具体情况，信息不对称程度相对较低，投资流程更为简便和标准化，在各金融机构的产品体系中属于标准化业务。

　　(四)基金投资期限通常较短

　　目前市场上常见的新三板基金产品，如基金公司的专户产品、证券公司资管计划、信托计划等，多投资于挂牌公司，参与挂牌公司的定向增发。由于定增取得的挂牌公司股票，相比于挂牌前公司股权，流动性较高，退出方式更为灵活，因此基金产品的期限一般较短。例如前文所述的财通基金“佰睿吉新三板分级1号”专户产品，产品期限为1+1年。

　　如果基金既参与挂牌公司定增，亦有意于投资挂牌前公司股权的，基金投资期限通常则会较长。这主要考虑基金投资的Pre-挂牌公司，进行改制、挂牌或者被收购，实施过程均需要一段时间。基金期限如果过于短暂，可能难以等到基金退出的最佳估值期。例如笔者参与设立的“东方嘉实新三板基金”，设置了3年的投资期与2年的退出期。基金主要参与挂牌公司的定增;如果遇有良好发展前景的挂牌前公司，亦会进行挂牌前股权投资。

　　3、新三板基金常见的主要法律问题

　　(一)契约型基金投资新三板挂牌公司是否有障碍?

　　如同前文所述，契约型私募基金在新三板市场上越来越被广泛使用，主要的基金模式有：私募基金管理人发起设立的契约型私募基金或嵌套有限合伙、公募基金子公司发起设立的资管计划、信托公司发起设立的信托计划、证券公司发起设立的资管计划。受限于目前工商登记的规定，契约型基金都必须由管理人，也即受托人代为持有挂牌前公司的股权，故均存在一定的信托架构。在目前IPO的企业中，尚未发现有契约型基金作为投资人参与Pre-IPO而顺利过会的案例，因此，契约型基金能否投资挂牌前公司时，不少专业人士存在疑虑。

　　笔者认为，根据《信托公司管理办法》第二十七条规定“信托公司对委托人、受益人以及所处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务，但法律法规另有规定或者信托文件另有约定的除外。” 因此，信托计划往往意味着信托公司作为受托人不得披露委托人的身份，无法进行信托公示或信托登记程序，这与IPO的严格核查到最终一层自然人或投资主体存在明显冲突，故长期以来信托计划不能参与Pre-IPO的投资。与信托计划一样，所有的其他类的契约型私募基金都缺乏一个公示的机构可以将投资人的投资关系进行固化或披露，公司的实际股权持有人就无法得到最终的确认，使得IPO的核查处于不确定状态。

　　自《管理办法》颁布实施以来，证监会旗下无论是体制内的基金子公司、证券公司、期货公司还是体制外的私募基金管理人发起设立的契约型私募基金均被统一要求在基金业协会备案，其中备案的内容之一就是需要披露投资人的姓名、投资额度等基本信息。而且，自2015年3月以来，无论是新三板的挂牌、增发或并购，还是主板的增发、并购等事项，均已要求律师就私募基金的登记备案情况出具专项法律意见。从这一点而言，证监会对于其辖下监管的各类契约型基金，是存在一定掌控能力的。而且，这些契约型基金尚不存在不允许披露委托人的法律限制。笔者以为，伴随契约型基金登记备案机构的进一步建立和完善，以及等待未来IPO过会案例的佐证，并且契约型私募基金在主板增发与并购领域运作已放开的基础上，极有可能在不久的将来契约型私募基金走向Pre-IPO领域的投资。

　　在目前尚未明朗的阶段，笔者建议基金管理人暂时可以采用契约型基金嵌套有限合伙的方式进行新三板企业的投资，在未来新三板企业走向IPO时，所嵌套的契约型基金可以进行置换，将最终投资人落地到有限合伙中，既可以享受目前契约型基金所带来的便利，又保持了一定的灵活度。

　　(二)证券公司集合计划能否投资新三板企业?

　　根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第十四条的规定，证券公司集合资产管理计划可以投资于在证券期货交易所或银行间市场交易的投资品种;或者证券公司专项资产管理计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。

　　按照现有规定，证券公司集合计划仅能投资于挂牌公司定向增发的股票，不能直接投资挂牌前公司的股权。如果要投资挂牌前公司，需通过认购集合资金信托计划或基金子公司的专项资产管理计划等方式间接实现投资目的。

　　例如，华融证券股份有限公司发起设立的“华融金三板掘金1号集合资产管理计划”，拟投资于新三板挂牌公司的股票、基金管理公司或其子公司的资产管理计划、集合资金信托计划等，产品为平层单一级别，不进行分级。

　　(三)基金管理公司如何投资新三板?

　　目前，基金管理公司参与投资新三板市场，主要是通过发行“专户”产品或子公司专项资产管理计划实施。

　　根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条的规定，“资产管理计划资产应当用于下列投资：(一)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;(三)中国证监会认可的其他资产。投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。”，因此，基金管理公司通常以“专户”的方式投资上述(一)约定的范围，通过子公司专项资产管理计划投资上述约定的全部范围。

　　通常而言，新三板已挂牌企业的股权被视为上述(一)约定的范围中的“股票”，而未挂牌公司的股权视为“未通过证券交易所转让的股权”。所以，“专户”仅可以投资于挂牌公司，不能直接投资挂牌前公司的股权。而基金子公司的专项资产管理计划，则既可以参与挂牌公司定增，也可以投资挂牌前公司股权。

　　在实践操作中，宝盈中证新三板(1期)资产管理计划是首只以宝盈基金公司子公司中铁宝盈资产管理公司作为管理人的新三板投资产品，标志着传统二级市场的投资机构进军新三板。

　　另外，财通基金已经在其公募基金母公司平台上发行了多个新三板专户产品，锁定一揽子低估值高成长的新三板股票，充分期待新三板估值提升、交易机制完善、转板制度升级带来的投资机遇。

　　(四)公募基金能否投资新三板企业?

　　对于基金管理公司注册发行的公开募集证券投资基金(即公募产品)能否投资挂牌公司定增，目前尚有争议。根据《证券投资基金法》第七十三条规定，公募产品一般只能投资上市交易的股票、债券;以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。虽然根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定，全国股份转让系统是经国务院批准，依据《证券法》设立的全国性证券交易场所。但是，在新三板市场挂牌交易的股票，是否属于公募产品的投资范围，尚待法律的进一步明确。

　　(五)哪一类基金管理人可以管理新三板基金?

　　根据《管理办法》以及基金业协会发布的《管理人登记和信息更新填报说明》，管理人在申请登记时，填报的申请业务类型，有证券投资基金、股权投资基金、创业投资基金、其他投资基金;并且可以进行多选。有部分管理人出于便捷考虑，往往会选择登记为股权投资基金管理人。

　　根据笔者办理的多只新三板基金登记备案经历，以及基金业协会的要求，管理人管理的新三板基金，如果仅投资于挂牌前公司，只需登记为股权投资基金管理人即可;但是如果要投资挂牌公司，必须登记为证券投资基金管理人，否则届时申请办理基金备案时亦会遇到障碍。

　　因此，如果尚未办理管理人登记的公司，笔者建议直接申请为证券投资基金管理人。如果已经登记为股权投资基金的管理人，则建议通过登记备案系统中的“管理人重大事项更新——主要投资基金类型及相关业务变更”，申请管理业务的变更登记，由股权投资基金管理人变更为证券投资基金管理人。需要说明的是，证券投资基金管理人的要求比股权投资基金管理人的要求更为严格。根据《证券投资基金法》的规定，申请证券投资基金的管理人，必须加入基金业协会;其从业人员应当具备基金从业资格;在信息披露、内部管理等方面，亦严于其他类型投资基金。

　　(六)基金管理人含外资成分对新三板基金的投资限制

　　正如前文所言，目前越来越多的契约型新三板基金投资Pre-挂牌公司。而受限于工商主管部门的规定与要求，目前对于契约型私募基金、各类资产管理计划、信托计划等，均无法直接在工商主管部门办理登记，仅能以基金管理人(受托人)的名义进行登记。

　　如果Pre-挂牌公司从事的业务属于外商限制性或禁止性行业，基金管理人含有外资成分，依据工商登记的股权结构关系， Pre-挂牌公司将可能被认定为存在外商股东或外国投资方，从而导致公司经营业务受到影响或限制。

　　以TMT行业常见的增值电信业务为例，多数地方的电信主管部门答复，对于公司是否存在外国投资方的界定，一般均以投资方的工商登记信息为准，不参考其他标准。如果契约型基金的管理人含有外资成分，将直接影响基金对标的公司的投资。

　　因此，如果新三板基金拟投资于外商限制性或禁止性行业的公司，需要格外关注各类契约性基金的管理人之中，是否存在含有外资成分的主体;如果存在类似情形，需要提前进行筹划与调整。

　　总之，新三板基金队伍伴随新三板的迅猛发展而快速扩容，专注于新三板领域的基金成员将大大丰富目前中国的私募基金的类型、数量和运作方式，投资人也可以借道新三板基金分享中国资本市场全面发展过程中的红利。作为长期关注资本市场和私募基金领域发展的律师，可以预见的是，私募基金管理人在中国新资本市场创建发展的过程中，将面临新一轮竞争的压力和弯道超车的机遇，也希望本文总结的这些法律问题能对从事新三板业务的私募管理人、新三板企业和投资人了解这个市场有所帮助和借鉴。

8. 私募股权在企业IPO过程中具有认证效应吗

私募股权投资基金（PE）的运作一般包括募资、投资、管理、退出四个阶段，每个阶段各有其特点，每个阶段在一个PE基金的整体运作中都必不可少。而其中PE的退出是最关键的环节，只有顺利的完成退出才能使PE基金收回投资成本和资本收益，才能保障PE基金存续的可能性。PE的退出不是一个简单的问题，一般包括退出的内涵、退出的方式、退出的障碍等问题。今天律海扬帆法律编辑就为大家分析关于PE退出模式的分析。

一、PE退出的涵义和意义
PE的退出机制是指PE机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。PE具有循环投资的特点，即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程，退出是PE循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为PE基金提供持续的流通性和发展性。PE的退出机制关系到双方主体：对PE的投资者而言，退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少和投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出：对被投资企业而言，退出机制意味着与PE者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。
PE的退出机制是投资资本的加速器和放大器，为PE提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制，PE就难以发展。退出策略是PE运作过程的最后也是至关重要的环节，PE的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此退出机制对于PE的健康发展具有重要意义。

（一）只有退出才能实现收益
PE基金的目标企业是有上市潜力的未公开上市的成熟企业，其投资目的是获得投资收益而不是被投资企业的经营管理控制权。PE基金的退出可以帮助企业发现市场价值，使企业和基金获得所期望的投资收益，同时高效的资本增值和高效的资金周转可以为企业和基金带来良好的声誉。投资变现的退出既是本轮投资的追求目的，同时又是新的投资项目的开始。

（二）只有退出才能高效控制投资风险
投资在关注收益的同时必然伴有风险。高投资即有高风险，高风险、高收益是PE基金的显着特征。一个好的投资项目在成功退出时一般获得几倍或十几倍的收益，有时会有几十倍的收益。而一个失败的投资不仅不能收回投资成本，还有可能另外导致巨额的投资损失。在投资一个企业时，该企业往往不是一个很成熟的企业，该企业在发展过程会有各种变数，PE基金需要重点注意风险防范和风险分散，控制不当则投资失败，所以在必要的时候进行的股权转让或破产清算等退出机制可以把投资损失控制在可以承担的范围内。

（三）退出直接关系到PE资本的流动性
目前全球金融危机，各大银行银根紧缩，很多企业因为现金流断裂导致破产，拥有158年历史的雷曼兄弟公司，就是因为现金流断裂，资金周转恶化而宣告破产，流动性对企业的重要性不言而喻。而任何一家PE基金，只有完善的退出机制，资本才会从一个项目中顺利释放，进入另外一个项目。PE基金要保证在企业稳定后全身而退，才能不断地扶持新企业，在时序和空间上实现不断循环；否则投入资金达到预期增值目的后却难以套现，将失去投资的意义。

二、PE退出的方式
由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，PE的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言，传统的PE退出主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购和清算退出四种方式，融资型反向收购（APO）则成为近年来PE退出的一种新模式。一定程度上，以何种方式退出将成为PE成功与否的重要标志。在作出投资决策之前，基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于PE而言，退出决策就是利润分配决策，以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。

（一）首次公开上市
首次公开上市，指被投资企业成长到一定程度时，通过在证券市场首次公开发行股票，将私人权益转换成公共股权，实现资本回收和增值。
上市后获得投资回报最高，其收益来源是企业的盈利和资本利得。而且企业家重视企业的控制权，如果企业IPO成功，企业的全部控制权就会归还给企业家，这无疑会让企业家产生动力，避免投资者和企业家之间的道德风险，因此内部激励效应最优。
但其缺点明显，IPO前期准备工作繁多，上市时手续又比较繁琐，退出市场容量有限。最主要的是股权投资公司不能在IPO后立即退出变现，因此资金链循环周期长。同时外部宏观环境，尤其是上市前股市的走势对投资回报率的高低和项目退出成败影响甚大。

（二）兼并收购
兼并，在广义上是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。狭义的兼并则是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。收购，指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。
当创业企业发展较为成熟，特别是预期投资收益现值超过企业市场价值时，创业企业常常被包装成为一个项目，被出售给另一家公司或PE机构，从而第一家投资机构得以实现投资退出，获得风险收益。

（三）股份回购
股份回购是指创业企业通过一定的途径购回投资机构在本企业所持股份的行为。当创业企业发展成熟后，创业投资机构既不能通过IPO退出也不能以出售方式退出时，创业投资机构通常有权以事先确定价格和转让的方式，要求所投资的创业企业回购其所持股权。当创业企业不愿投资机构将本企业股份转让给第三方时，也会主动要求回购创业投资机构所持的公司股权。按照回购主体的不同，股份回购可以分为公司回购、管理层回购和员工回购。
股份回购的有利之处在于：（1）股权回购只涉及创业企业或创业企业家与PE机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；（2）股权回购可以把外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够的资本进行保值增值，预留了巨大的升值空间。而弊端在于：当公司回购自己的股份时，导致股东出资的返还，使PE机构实现资本退出的同时减少了公司股东权益，构成对资本维持原则的危害，进而可能侵害公司债权人利益。

（四）清算
资产清算是PE各方最不愿采用的一种方式，但却是投资失败后最好的退出方式。PE机构平均每投资10个项目，一般会有五个以失败而告终，三个不赚不赔，获得成功的只有两个。因此当投资失去实现预期回报的可能时，PE机构就应当果断退出，尽早收回资金用于下一轮的投资，以期最大限度的减少损失，使机会成本最小化。
采用清算方式，能在投资失败时将损失尽可能减少。但不足之处有：第一，清算通常收益率为负值；第二，清算较为费时，面临繁琐的法律程序。

（五）融资型反向收购
融资型反向收购是指境外特殊目的公司完成与美国OTCBB（全美证券商协会监管的非交易所性质的交易市场）市场壳公司反向收购交易的同时，实现向国际投资者定向募集资金，使最初的私募投资基金实现获利退出。

（六）新三板
随着“新三板”转板制度的即将出台，将会有更多的企业走向上市之路，挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。“新三板”成立以来，已有企业分别成功登陆中小板和创业板，另外还有25家达到了创业板的上市标准，其中六家正在接受证监会发审委的审核。随着“新三板”转板制度的即将出台，将会有更多的企业走向上市之路，挂牌企业也会成为私募股权基金的投资热点。
私募股权基金，是股权投资者中最为特殊的一类主体，它的股权投资是从进入到退出的一系列行为。私募股权基金在投资公司股权时就已经将资金将来的退出机制考虑进去，目前常见的退出方式包括上市、并购、回购、清算等。通常并购、回购、清算的周期都较长，相应的风险也较大，而通过IPO的方式退出是私募股权基金获利最大、也最乐意接受的方式。
由于PE期限长、流动性低，投资者为了控制风险都会选择安全有效的退出渠道，且PE退出渠道多样化，被称作“新三板”的代办股份转让系统为何受私募业界期待，成为其新的退出方式？高新技术企业虽然研发周期较长，但资金需求量并不大，并且通常会在技术或产品推向市场的当年实现井喷式的收益。实际上，“新三板”挂牌公司通过持续的信息披露和报价系统提供的路演平台，已经吸引了一批创业投资机构和战略投资者，它们在挂牌公司的定向增资机构投资者中占据了超过半数的席位。随着“新三板”市场的发展，做市商和转板制度也将陆续推出，私募股权基金在“新三板”中的退出渠道将会更加安全。

三、我国PE退出现状及分析
我国目前私募股权基金主要选择上市退出，这主要由于上市退出回报率最高，其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场，很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后IPO的重新开闸，为PE基金的退出敞开了大门。2007年中国股票是大牛市，A股市场上市的吸引力显着加强，国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道，但是随着2008年股市暴跌，中国资本市场不再像2007年那样受青睐。而且由于IPO的高昂费用，使海外上市退出也遭遇巨大成本，因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
PE的现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关，相对于发达国家成熟的资本市场，我国PE几种退出方式都存在着障碍，以下就是具体分析：

（一）国内资本市场体系不完善
中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系，这是影响私募股权基金退出的主要障碍因素。首先是境内一级板和二级板（创业板）上市困难。PE基金IPO方式退出存在许多问题，如退出成本高、周期长、上市标准高和市场容量有限。其次是区域性产权交易市场退出作用有限。我国目前的产权交易制度还很不健全，具体表现在：地方政府在产权交易市场的介入过多，甚至有的交易是直接由行政力量促成的；产权交易市场不能坚持交易的平等自愿原则，不能坚持公平公正和公开原则；到产权交易机构登记挂牌的往往只是产权出售方，无受让方或受让方极少；产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。此外场外交易市场没有发挥应有的作用，拍卖市场的不发达限制了破产清算方式的应用，这些都对PE的退出构成障碍。

（二）法律法规不健全
我国在PE退出机制方面，缺乏系统的相关法律法规，尤其是缺乏股份流通和转让方面的法律法规。目前所涉及到的相关法律主要包括：《企业破产法》、《公司法》、《民事诉讼法》、《证券法》等。然而《公司法》中诸多条款不利于私募股权企业的发展和股权流动，如第一百四十九条规定：“公司不得回购本公司的股票，但为公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”按照这项规定，PE基金无法要求被投资企业回购其股份，回购退出遭遇政策上的难题。此外新修订的《破产法》与《关于境外投资者并购境内企业的规定》，也存在一些不利于建立PE体系的条款。

（三）交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据，转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩，交易混乱，缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实，限制了私募股权基金退出。

（四）清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大，经常是被迫的。我国《企业破产法（试行）》主要适用于全民所有制企业，而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产，缺乏具体的配套法规，操作起来复杂，且时间较长成本较高。因此总体上来说，我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。

（五）缺乏有效的中介组织
中介机构按所提供的服务可划分为专门中介机构和一般中介机构。专门中介机构包括投资行业协会、标准认证机构、科技项目评估机构、督导机构、专业性融资担保机构等。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。从我国的实际情况来看，事业性中介机构都带有一定的政府色彩，而且一般中介机构缺乏为PE服务的实践和经验，有些中介机构的运作不规范，还需要进行整顿等。
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用，从我国实际情况看，主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。私募在我国还没有得到法律的明确认可，这对私募股权在我国的发展很不利，我国政府应尽快明确私募的法律地位。
综合上述PE的退出方式和现状分析，不管是通过上市退出还是通过回购、并购方式退出，或者进行破产清算等方式退出，每种方式都有自身的优缺点，不存在绝对的好或者坏，关键是看PE基金应根据被投资企业未来的成长性和产品创新程度来选择适合投资基金和被投资企业的最佳退出方式。